日本中央銀行は、金利引き上げの10基点を発表して、政策金利を－0.1%～0.1%に引き上げ、2007年以来、市場の期待に合致して初めて金利を引き上げ、これは、日本中央銀行が8年間維持してきたマイナス金利政策を公式に撤回したことを示します。
日本中央銀行は、ここ数年間、世界で唯一マイナス金利を維持してきた中央銀行で、今回の金利引き上げは、グローバルマイナス金利時代の公式的な終焉を意味します。
日銀の決定は市場にどの程度の影響を与えるのか？
証券会社の中には、マイナス金利解除が日本株市場に与える影響は、限定的との見方もあり、過去の傾向から判断すると、日本株は米国株の影響をより受けやすいと考えられる。 円の影響について、三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループのチーフストラテジストで、元日本銀行マクロストレステスト部長の関戸隆宏氏は、毎日経済新聞の記者とのインタビューで、「円安が予想される」と述べた。 「今後、海外の余剰資金が円に換算され、家計部門はその余剰資金を海外投資だけでなく国内の円建て投資にも活用することになるだろう。」
同時に関戸隆宏氏は記者団に対し「マイナス金利からの脱却とはいえ、日銀の金融緩和が終わるわけではなく、今後も続く」と強調した。
マイナス金利からの脱却後、日銀は次の一手をどうするのか。 ゴールドマン・サックス・グループ（日本）のシニアエコノミスト、太田知宏氏は、毎日経済新聞の記者に送ったコメントメールの中で、「日銀は持続可能なインフレのさらなる証拠を確認した上で、段階的に金利を引き上げると考えている」と指摘した。約2％政策金利を適用し、2025年10月に再び金利を25ベーシスポイントに引き上げる。
1. マイナス金利政策の全容
3月19日、日本銀行は17年ぶりとなる10ベーシスポイントの利上げを発表し、イールドカーブ・コントロール（以下、YCC）政策を解除した。 （注：YCC政策は、債券買い入れを通じて特定の満期の日本国債の利回りを目標水準まで低下させることにより、信用金利を低下させ、経済成長を刺激することを目的としています。）
これは、日本銀行が8年間続いたマイナス金利政策から正式に撤退することを意味する。 これは、世界からマイナス金利がなくなることも意味します。
日本銀行のいわゆるマイナス金利は、金融機関の準備預金の一部の資金の金利をマイナス0.1％とすることを目標としています。 つまり、この金利は日本銀行と他銀行との間の金利であり、個人の預金者とは直接の関係はなく、預金者が銀行にお金を預けたときに「銀行にお金を返さなければならない」というわけではありません。
この政策の起源は、1980 年代のバブル経済にまで遡ります。 当時の日本は、1985年9月のプラザ合意後の「円高不況」、1989年の日銀の4回連続の大きな金融政策の失敗、その後の大蔵省の土地関連融資規範における、金融関連の規制は、日本のバブル経済に穴をあけた鋭い針のようなものです。
1989年末から日本の株価は40％以上急落し、ほぼすべての銀行、企業、証券会社が巨額の損失を被り、その損失は不動産市場にも波及しました。日本の大手銀行による土地を担保とした不良債権の顕在化により、日本の金融は深刻な打撃を受けている。 日本は30年近く続いた「喪失のサイクル」に入り始めた。 1992年3月までに、日経平均株価は1989年の歴史的最高値から「半分」になった。
長期デフレ下、日本は長期にわたる景気低迷、金融市場の混乱、不良債権問題の深刻化に直面しています。 当時の日本銀行総裁6名、三重康、松下康夫、速水優、福井俊彦、白川方明、黒田東彦は、景気回復の刺激とデフレ脱却を目的とした一連の拡張的な金融政策を相次いで採用した。
日銀の前例のない金融緩和サイクルは、安倍晋三氏が日本の首相に再選された後の2012年末に最高潮に達した。 日本銀行は「アベノミクス」の三本の矢の一つとして緩和努力を強化し、量的・質的緩和（以下、QQE）、マイナス金利、YCCを次々と導入してきました。
その中で、マイナス金利政策は、主に日本のデフレと闘い、経済成長を刺激すること、また国際市場におけるさらなる不確実性に対処することを目的として、2016年1月に正式に導入されました。
当時、日本銀行総裁だった黒田東彦氏は、必要であればマイナス金利をさらに引き下げる可能性があるとまで発言した。 しかし、日本国民、利益率が大幅に圧迫されている銀行、高利回りの資産を求めて海外に目を向けざるを得なくなっている。年金基金や保険会社の強い反対の中、日銀はさらなる金利引き下げを見送った。
2016年9月現在、日本銀行は、インフレ目標の達成を促進するための、低金利の合理的な組み合わせを実現するため、「量的・質的金融緩和＋マイナス金利政策＋YCC」の政策組み合わせを全て整備しており、同時に、金融仲介機能への悪影響を軽減したいと考えています。
2. マイナス金利は具体的に日本に何をもたらしたのでしょうか？
日本銀行は、これまでのYCC、QQEの政策枠組みやマイナス金利政策がその役割を果たしてきたと考えている。
しかし、フォワードガイダンスに関しては、日銀はあまり情報を提供しなかった。 同銀行は、金融市場と外国為替市場の動向と、これらの動向が日本の経済活動と物価に与える影響を引き続き監視すると述べた。 しかし、「必要であれば躊躇なく追加緩和措置を講じる」という前述の約束は破棄された。
8年間にわたるマイナス金利政策、つまり超緩和政策は日本経済にどのような影響を与えたのでしょうか。 これは常に市場参加者や学者によって議論される中心的な問題の 1 つです。 これに関して経済学者はさまざまな意見を持っています。
肯定的な見方をする者は、デフレ下での日本銀行の実験と一連の金融政策ツールの組み合わせが、信用市場の回復とデフレとの闘いに重要な役割を果たしたと信じている。 危機時には好況時よりも、試行錯誤が低いため、金融政策の行動は、大胆かつ革新的である必要があります。 三菱UFJフィナンシャル・グループのチーフストラテジストで元日本銀行マクロストレステスト部長の関戸隆宏氏は、毎日経済新聞記者とのインタビューで、マイナス金利政策はデフレ解消と極端な金融緩和に役立つ可能性があると指摘した。マイナス金利政策は変化であり、長期にわたる粘り強いデフレには必要である。
クレディ・アグリコル証券（アジア）の日本人、市場エコノミスト兼マクロストラテジスト、大戸新氏は、マイナス金利とYCCの枠組みのせいで、2016年以降、日銀が日本の利回りを引き下げようと懸命に取り組んできたと考えている。 同氏は毎日経済新聞の記者に対し、「日銀の四半期短観調査で確認されたように、日銀の緩和的な政策スタンスのコミットメントが日本の信用サイクルの上昇につながり、それが設備投資活動の増加と労働引き締めを促進する可能性がある」と語った。しかし、日本銀行の緩和的な金融政策スタンスは、日本経済がデフレから脱却するための必要条件かもしれないが、十分な条件ではない。」
日銀の超金融緩和政策の意義についての否定的な見方は、主にケインズの「パンデミックの罠」と野村證券の首席エコノミスト、クー・チャオミンの「バランスシート不況」理論に基づいている。
一部のアナリストは、日銀が実施した超緩和金融政策は、実はケインズ経済学でいわゆる「流動性の罠」に陥っていると信じている。いくら追加発行しても金利上昇期待が生じ、通貨は貯蓄され、投資や消費を刺激できず、金融政策は効果がなくなる。
別の分析では、辜 朝明（クー・チャオミン）氏が、提唱したバランスシート不況の概念が、日本のデフレ期に「ゼロ金利」金融政策が失敗した理由をよく説明していると指摘した。 その主な意味は、経済が高レバレッジ資産バブルの崩壊を経験した後、民間部門の資産が大幅に縮小し、負債面での支出が依然硬直的であり、債務が不履行になったため、民間部門の行動目標が追求から変化したことである。 「利益の最大化」から「負債の最小化」に転じ、長期的な「積極的なデレバレッジ」に陥る。 このような環境では、たとえ金融政策によって資金調達コストが、ゼロ金利またはマイナス金利まで大幅に削減されたとしても、民間部門は既存の資金を債務返済にのみ使用し、貯蓄を増やし支出（消費と投資）を減らすことになり、経済は次のような長期的な低迷状況に陥るだろう。
一般に、日本銀行の超金融緩和政策は、「最後の貸し手」として、景気回復を支援し、金融システムを安定化し、財政出動政策の余地を拡大する効果があるが、主な問題は次のとおりである。日本銀行の超緩和金融政策は、新型コロナウイルス感染症の発生前の30年間に、持続的かつ大幅な物価上昇をもたらさなかった。
しかし、金融緩和を徐々に拡大していく過程で、日本銀行は、数々の先駆的な金融政策を実施し、金融政策理論を充実させただけでなく、周辺の他の中央銀行の金融政策実践にも重要な参考資料を提供してきました。金融危機後の世界。 たとえば、欧州中央銀行も2014年半ばに資産購入プログラムを開始しました。 別の例として、バーナンキ元FRB議長は、米国が日本と同様の「デフレの罠」に陥ることを懸念し、FRB議長として大規模なQEプログラムを提案した。2007 年の世界金融危機が理由の1つとなった。
3.超緩和策の解除は株式、債券、為替の3市場にどのような影響を与えるのか？
日銀がマイナス金利政策を解除し、17年ぶりに金利を引き上げると、日本の株式、債券、外国為替市場はどのような影響を受けるのでしょうか。
1. 日本株：影響はほとんどなく、米国株の影響が大きい
日銀によるこの重大な決定の前に、日経平均株価は34年ぶりの高値を記録しており、市場は日銀のデフレとの戦いが成功したと確信しているようだ。 しかし、現在の日本銀行は「座して朗報を待つ」のようにしているわけではありません。現段階で日本銀行が直面している主な課題は、明らかな「オーバーシュート」にならない様に金融の安定を確保しながら、いかにして2％のインフレ目標を持続的に達成するかということです。
さらに注目に値するのは、日本銀行が数年ぶりに利上げを行う中、連邦準備理事会を含む世界の主要中央銀行が今年利下げを開始すると予想されていることだ。
日本のマイナス金利解除後の日本株市場について、CICCは、日本株の動向は実際には日銀の2回の利上げサイクルの中、日銀の金融政策とは、ほとんど関係がないと考えている。日本株はそれぞれ下落傾向、上昇傾向を示しており、日本株は日銀の政策金利よりも米国株の影響の方が大きい。
2000年の利上げサイクルでは、主に米国株のけん引で日経平均株価が下落しましたが、当時、米国株のネットバブルは徐々に「崩壊」し始め、それを背景に米国株と共に日本株も下落しました。 2006年から2007年の利上げサイクルで日経平均株価が上昇したのは、米国株の下落が主な要因であり、当時の米国株式市場全体は上昇サイクルにありました。
2. 日本国債：利回りが上昇する可能性がある。
過去２年間金利を引き上げていない唯一の先進国市場として、安くて流動性の高い円がキャリートレードの中核となっています。 ブルームバーグによると、2016年1月に日銀がマイナス金利を導入して以来、国内投資家は米国、フランス、オーストラリアの国債を含む66兆円（約4,410億米ドル）相当の外債を蓄積している。
ひとたび、日銀が方向転換すれば、日本の投資家の資金は、大量に本国に還流し、世界の債券市場の利回りも最大60兆ドル押し上げられるだろう。
3. 日本円：円安は抑制される
日本銀行の超緩和的な金融ポートフォリオは、これまで効果を発揮してきましたが、連邦準備制度やその他の中央銀行が2022年に利上げを開始してから状況は変わりました。日米間の利回り格差の拡大により状況は一変しました。日本円に対する強い下落圧力が、かかったのです。
投資家らは、日本の緩和サイクルが終わりに近づいているのではないかと推測し、利回り上限を維持するために、日銀は数兆円規模の債券を購入せざるを得なくなり、このことが市場を不安定化させました。 さらに、日本の輸入コストが急激に上昇したため、日本の家計や中小企業に多大な圧力をかけています。
「日本銀行がマイナス金利を解除したことで、円安は抑制されると予想されます。ここ数年、日本の輸入企業と消費者は、継続的な円安のリスクに直面しています。企業は豊かな資金力を持っています」 「G10（G10）の通貨余剰資金。今後は、海外余剰資金の円換算が増え、家計部門は海外投資だけでなく国内の円建て投資にも、この余剰資金を活用するだろう」と関戸隆宏氏は指摘し、 「毎日経済新聞」の記者に伝えました。
日銀の利上げにより日米金利差は縮小し、円高を押し上げると考えているが、日本の利上げと米国の利下げが、世界に与える潜在的な影響を考慮すると、流動性が同じではないとしても、日本の金利引き上げは、世界の資産価格に悪影響を及ぼしますが、その影響は一般に制御可能です。 同時に、金利引き上げは、日本の成長の勢いと市場パフォーマンスの外需から内需への転換を促進することになる。
4. 日本銀行の次の動きは何か?
日銀が金利を引き上げたのは17年ぶりだが、エコノミストらは、依然として日本の借入コストが長期にわたってゼロ近辺にとどまると予想している。 毎日経済新聞の記者とのインタビューで関戸隆宏氏は次のように指摘した。「日本の金利が極端かつ急速に上昇すると、市場全体に大きなダメージを与えることは間違いありません。」
大戸 新氏は記者団に対し、「企業の支出を刺激するためには、日本経済を安定的な運営状態に戻す為に、緩和的な金融・金融政策環境が依然として必要だ」と述べた。
同氏は、これまでの日本のデフレと成長停滞について、「重要な理由の一つは、企業の過剰な貯蓄かもしれない。1980年代後半から1990年代初頭にバブル経済が崩壊して以来、日本企業の過剰な貯蓄と支出不足が日本の総体を蝕んでいる」と説明した。企業の支出能力が弱い時期には、政府支出が総需要への負の圧力を相殺する代替手段として機能する可能性があるが、日本の財政政策だけでは、日本をデフレから脱却するには十分ではない。さらに、企業や政府部門からの資金需要が不足しているため、超金融緩和政策のプラスの効果は限定される可能性があり、新型コロナウイルス感染症のパンデミックが、日本の政府支出を加速させ、インフレ圧力を強める可能性がある。持続可能にするためには、企業の過剰貯蓄の問題を解決する必要があります。」
ゴールドマン・サックス・グループ（日本）のシニアエコノミスト、太田知宏氏は、マイナス金利解除後の日銀のその後の行動について、毎日経済新聞の記者に送ったコメントの中で次のように指摘した。「日本は2％前後を維持し、持続可能なインフレを示すさらなる証拠に基づいて、政策金利を段階的に引き上げ、2025年10月は、さらに25ベーシスポイント引き上げる予定である。ただし、第2金利と第3金利の間には1年のラグ期間があると予想している。その主な理由は、日本のコアCPI（生鮮食品とエネルギーインフレを除く）が2025年度に現在の水準から低下すると予想しているためです。」
日銀によるマイナス金利を含む、超金融緩和政策の実施に関する議論は、8年以上続いている。 これらの議論は主に、マイナス金利政策の有効性、マイナス金利（およびその後のYCCなど）を導入する必要があるかどうか、金融政策はインフレの急激な低下にどれだけ早く対応すべきか、メカニズムがあるかどうかなどに焦点を当てた。金利がゼロに近づいたときに金融の伝達を抑制するための要因やその他多くの側面が議論の中心になっている。
確かに日本でも、CPIに代表される、低インフレの安定維持が金融政策の基本目標であり、中央銀行が健全な政策をとっている限り、米国主流派の「FRB見解」に賛同する人もいる。連邦準備制度のような金融政策により、危機を回避し、物価水準の安定と長期的な経済成長を達成することができる。 しかし、元日本銀行総裁の白川方明氏（2008年から2013年まで在任）やシニアエコノミストの吉川洋氏を含む人々はこの見解に同意していない。
これらの日銀総裁やエコノミストは、日本独自の経験が金融政策にもたらした最大の教訓は、資産バブルがマクロ経済に対する最も深刻な脅威であり、したがって資産バブルを回避するためにあらゆる努力を払わなければならないことであると強調した。 中央銀行の基本的な責務は、金融規制当局と連携して、物価の安定と金融システムの安定を伴う良好なマクロ環境を創出・維持することであり、インフレの安定維持に限定されるものではない。 実際、拡大を続けるバブル経済は遅かれ早かれ崩壊するものであり、崩壊後のバブル経済への確実な対応策を立てることは困難である。
これは、同様の状況にある他の政策立案者への警鐘としても機能します。デフレを事前に予測することは難しい場合があります。 したがって、金利とインフレがゼロに近づくにつれ、金融政策は将来の活動と物価のベースライン予測だけでなく、特異な下振れリスク、特にデフレのリスクにも対応する必要があるかもしれません。
たとえ今日マイナス金利時代が正式に終了したとしても、危機が続く限り、マイナス金利の教訓に関する議論は終わらないだろう。
